（文/霍东阳 编辑/张广凯）

李如成独生女进一步走到台前。李成

就在雅戈尔发布2025年年报的独生到台同一天，一则董事会换届公告悄然附于其后：现任副董事长兼总裁李寒穷，女进被提名为新一届董事会非独立董事候选人；创始人李如成的步走名字，则从候选名单中消失。前雅期

这意味着，还没这家男装巨头四十余年来的走出阵痛第一次代际交接，已然进入倒计时。李成

李如成在年报致股东信中写道：“长江后浪推前浪，独生到台这次董事会换届，女进将由新的步走一代人负责雅戈尔的经营。”

这句话带有某种完成时代交棒的前雅期意味，但其背后对应的还没，却是走出阵痛一家仍处于转型阵痛期的企业。

2025年，李成雅戈尔实现营业收入115.82亿元，同比下降18.37%；归母净利润24.47亿元，同比下降11.57%。

乍看仍是百亿级规模，但若细拆结构，则画风大变。

营收下滑的核心原因，来自地产业务的加速退出。

雅戈尔早在2024年便宣布退出房地产行业，2025年只剩尾盘清算：预售收入9.56亿元，同比下降68.46%；结转营业收入41.57亿元，同比下降44.36%；全年亏损1.06亿元。

三十年地产积累，在报表上以加速折叠的方式退场，营收失血量直接拉低了整体数字。

但理应承接地产退出所腾出空间的时尚主业，交出的答卷并不令人心安。

2025年时尚板块营收74.33亿元，同比增长9.33%，增速看似可观，实则相当程度上依赖法国奢侈童装品牌BONPOINT，以及UNDEFEATED、MAYOR、HANP、CORTHAY的并表效应。

据雅戈尔财报，在完成BONPOINT品牌的收购与整合后，多品牌协同发力，合计贡献营业收入16.27亿元，占时尚板块总营收比例升至24.54%。

剔除这一增量，主品牌YOUNGOR的内生增长颇为有限。

雅戈尔在财报中透露，羽绒服和针织系列销售稳步增长，但衬衫和西服作为核心品类正在面临销售下滑的压力。

相比收入端，更值得关注的是利润端的变化。

2025年，时尚板块归母净利润仅9593万元，较上年的4.31亿元同比下降77.75%。换言之，一个年收入超过70亿元的服装业务板块，全年净利润已不足1亿元。

李如成此前曾判断，“2025年是承前启后之年，时尚业务触底反弹时间已到”。

但从目前财报表现来看，这一拐点尚未真正显现。从利润结构来看，雅戈尔当前最核心的盈利来源，依然是投资业务而非时尚主业。

2025年，公司退出4个财务性投资项目，减持回收现金77.14亿元；投资业务全年实现归母净利润24.71亿元，已超过上市公司整体归母净利润规模。

这一结构性特征，并非今年才出现。过去几年间，雅戈尔时尚板块对整体归母净利润的贡献比例始终偏低。2022年至2024年，时尚业务利润贡献占比分别约为12%、22%和16%，投资收益则长期承担利润稳定器角色。

这种“时尚扩规模、投资稳利润”的模式，在李如成时代已经形成稳定路径。但随着财务性投资持续退出、地产板块逐步清算完成，过去依赖资产与资本运作平滑利润波动的空间，也正在收窄。

地产出清之后，这个问题变得更加迫切。李寒穷接手的，是一个正在经历业务重心大规模迁移、而核心时尚板块盈利能力尚未修复的企业体。

不过，雅戈尔并非一家陷入现金流危机的企业。地产退出所带来的现金回笼、相对较低的资产负债率，以及持续分红能力，仍为公司保留了较强的财务安全垫。这也使其能够承受多品牌培育期带来的阶段性利润压力。公平而言，李寒穷并非等待接班的坐享者。

近年来推动雅戈尔激进并购的主要执行力量，正是她。BONPOINT收购、银泰百货接盘、HELLY HANSEN合资运营，一系列动作的背后，均有其主导身影。

雅戈尔的时尚版图，也由单一商务男装逐渐延伸至奢侈童装、高端户外与国际潮流品牌，多品牌矩阵逐步形成。

但问题在于，规模扩张与盈利兑现之间，始终存在时间差。

以HELLY HANSEN为例，2025年前三季度品牌营收增速达到104%，增长态势相当突出，但目前仍主要以权益法核算，利润贡献仍处于培育阶段。

BONPOINT并表后虽然带来了收入增量，但同步增加的渠道、管理及整合成本，也在短期内压缩了时尚板块利润率。

某种程度上，2025年时尚板块利润大幅下滑，本质上正是多品牌扩张进入投入期后的结果。

这一逻辑本身并不意外。无论是国际品牌收购，还是多品牌运营体系建设，本就需要较长整合周期。

问题在于，当整合期尚未结束，而原有的地产与投资盈利缓冲又同步减弱时，企业对主业盈利修复的需求就会被迅速放大。

李如成此前曾向股东坦言：“投入的资金量会是几十亿，短期产出可能没有那么快见效。”这或许也是李寒穷未来几年必须面对的现实。

她面对的，并不是一家已经完成转型的企业，而是一家仍处于转型深水区的企业。

过去几年里，李寒穷的接班故事，常被包装为一种典型的“企二代样本”：海外教育背景、长期基层历练、熟悉服装运营，也参与资本投资与并购决策。

这些履历当然重要，但对于雅戈尔而言，更关键的问题或许并不在于接班人的资历是否完整，而在于她接手的，究竟是一家怎样的公司。

2025年的雅戈尔，实际上正处于三重压力交汇阶段：地产退出后形成的营收缺口尚未填补，时尚主业盈利能力仍在修复周期，投资收益则面临边际递减。

与此同时，传统商务男装行业本身也正在经历结构性变化。消费需求偏弱、线上渠道持续分流，以及年轻消费群体对传统西装场景的疏离，都在压缩这一市场过去赖以增长的基础。

因此，李寒穷面临的并不仅是一道经营题，更是一道关于长期战略的命题：如何在投资收益逐步收窄之后，重新建立时尚主业的盈利能力？并购形成的品牌矩阵，能否在未来两到三年内从投入期进入贡献期？商务会馆等重资产渠道模式，又能否真正转化为品牌溢价与稳定现金流？

这些问题，目前都仍有待未来几个财年验证。

而李如成在致股东信中写下的那句“长江后浪推前浪”，某种程度上，也像是将一道尚未完成的转型考题，正式交到了下一代管理者手中。

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